紫金矿业集团股份有限公司（简称“公司”）是一家在全球范围内从事铜ღ★ღ◈ღ、金ღ★ღ◈ღ、锌ღ★ღ◈ღ、锂等金属矿产资源勘查ღ★ღ◈ღ、开发及工程设计ღ★ღ◈ღ、技术应用研究的大型跨国矿业集团ღ★ღ◈ღ。

　　核心业务是矿山开发与运营ღ★ღ◈ღ，形成应用自主的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式ღ★ღ◈ღ，全面提升铜ღ★ღ◈ღ、金等主力金属矿产资源建设与运营能力ღ★ღ◈ღ，兼顾锌ღ★ღ◈ღ、银ღ★ღ◈ღ、铁等高增长金属和能源矿种资源ღ★ღ◈ღ，同时进军锂ღ★ღ◈ღ、钴ღ★ღ◈ღ、镍等新能源材料关联金属矿产资源ღ★ღ◈ღ。

　　公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目ღ★ღ◈ღ，包括境内的西藏巨龙铜矿ღ★ღ◈ღ、黑龙江多宝山铜矿ღ★ღ◈ღ、福建紫金山铜金矿ღ★ღ◈ღ、新疆阿舍勒铜矿ღ★ღ◈ღ、山西紫金ღ★ღ◈ღ、贵州紫金ღ★ღ◈ღ、陇南紫金等ღ★ღ◈ღ，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿ღ★ღ◈ღ、塞尔维亚博尔铜矿ღ★ღ◈ღ、刚果（金）卡莫阿铜矿ღ★ღ◈ღ、刚果（金）科卢韦齐铜矿ღ★ღ◈ღ、哥伦比亚武里蒂卡金矿等ღ★ღ◈ღ。

　　截至2021年底ღ★ღ◈ღ，公司铜资源量达6,277万吨ღ★ღ◈ღ，其中储量2,033万吨ღ★ღ◈ღ；黄金资源量达2,373吨ღ★ღ◈ღ，其中储量792吨ღ★ღ◈ღ；锌资源量达961.8万吨ღ★ღ◈ღ，其中储量455.4万吨ღ★ღ◈ღ。

　　公司正加速进军新能源新材料领域ღ★ღ◈ღ，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿ღ★ღ◈ღ、西藏拉果错盐湖锂矿ღ★ღ◈ღ、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目ღ★ღ◈ღ，整体碳酸锂当量资源量超过1,000万吨ღ★ღ◈ღ，约居全球主要锂企资源量前10位七生奈央ღ★ღ◈ღ，远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上ღ★ღ◈ღ，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础ღ★ღ◈ღ。

　　公司前身为上杭县矿产公司ღ★ღ◈ღ，历经多年蛰伏ღ★ღ◈ღ、苦心经营ღ★ღ◈ღ，于2008年改组登陆A股上市ღ★ღ◈ღ，自此开启全球化布局战略ღ★ღ◈ღ。

　　上市至今ღ★ღ◈ღ，公司审时度势ღ★ღ◈ღ、逆周期完成多笔重大收购ღ★ღ◈ღ，一举奠定中国境内龙头矿企地位ღ★ღ◈ღ，在铜ღ★ღ◈ღ、金ღ★ღ◈ღ、铅锌ღ★ღ◈ღ、白银ღ★ღ◈ღ、锂资源ღ★ღ◈ღ、钼等金属品种资源储量名列国内前茅ღ★ღ◈ღ：

　　2015年ღ★ღ◈ღ，收购巴里克（新几内亚）有限公司50%股权+50%债权ღ★ღ◈ღ，收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权ღ★ღ◈ღ；

　　2016年ღ★ღ◈ღ，增持科卢韦奇铜矿权益至72%ღ★ღ◈ღ；2018年ღ★ღ◈ღ，收购塞尔维亚BOR铜业公司63%股权ღ★ღ◈ღ，收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益ღ★ღ◈ღ、下带矿60.4%权益ღ★ღ◈ღ；

　　2022年ღ★ღ◈ღ，收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益（合计持有海域金矿44%权益）ღ★ღ◈ღ、收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益ღ★ღ◈ღ、收购西藏拉果错盐湖锂矿70%权益ღ★ღ◈ღ、收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ、收购龙净环保15.02%权益ღ★ღ◈ღ。

　　公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业ღ★ღ◈ღ，在产量和资源储量方面均为国内第一ღ★ღ◈ღ，铜业务亦是公司利润的第一大来源ღ★ღ◈ღ。

　　根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》ღ★ღ◈ღ，国内铜矿储量2,701.30 万吨ღ★ღ◈ღ，公司铜矿储量2,032.83 万吨ღ★ღ◈ღ，相当于国内总量的75.25%ღ★ღ◈ღ；根据中国有色金属工业协会数据ღ★ღ◈ღ，2021 年全国矿产铜产量185.47 万吨ღ★ღ◈ღ，公司矿产铜58.4 万吨ღ★ღ◈ღ，相当于国内总量的31.49%ღ★ღ◈ღ。

　　其中矿产铜58.42万吨ღ★ღ◈ღ，同比增长28.83%ღ★ღ◈ღ；冶炼铜62.13万吨ღ★ღ◈ღ，同比增长7.94%ღ★ღ◈ღ。铜业务销售收入占报告期内营业收入的24.28%（抵销后）ღ★ღ◈ღ，毛利占集团毛利的52.63%ღ★ღ◈ღ。公司矿产铜成本优势显著ღ★ღ◈ღ，报告期内铜单位销售成本18194元/吨ღ★ღ◈ღ，同比下降9.46%ღ★ღ◈ღ。

　　往前看ღ★ღ◈ღ，我们认为铜业务仍将持续为公司贡献较大盈利空间新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ，为全球主要铜企矿产铜增长最快最多的公司ღ★ღ◈ღ，多个世界级重大项目批量建成投产达产ღ★ღ◈ღ。

　　资源雄厚成为铜业务高增长直接动力ღ★ღ◈ღ，依托后续并购及自主勘探ღ★ღ◈ღ，资源量/储量有望持续提升ღ★ღ◈ღ。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿ღ★ღ◈ღ、卡莫阿-卡库拉铜矿ღ★ღ◈ღ、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产ღ★ღ◈ღ，2022年1-9月矿产铜产量同比增加54.98%ღ★ღ◈ღ，达到63.25万吨ღ★ღ◈ღ，持续增厚公司盈利ღ★ღ◈ღ。

　　我们梳理了公司重点铜矿山新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ，发现公司在矿产铜领域的增长潜力大ღ★ღ◈ღ，尤其是三大铜产业集群的超预期建设——刚果（金）卡莫阿铜矿ღ★ღ◈ღ、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿ღ★ღ◈ღ，有望实现2022年矿产铜86万吨ღ★ღ◈ღ，远期2025年矿产铜100-110万吨的战略目标ღ★ღ◈ღ。

　　西藏巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿ღ★ღ◈ღ、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权ღ★ღ◈ღ。巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源ღ★ღ◈ღ，远景资源量可望突破2000万吨ღ★ღ◈ღ。一期工程于2021年12月建成投产ღ★ღ◈ღ；拟分阶段实施二ღ★ღ◈ღ、三期工程ღ★ღ◈ღ，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨ღ★ღ◈ღ、年产铜60万吨ღ★ღ◈ღ。2022年计划矿产铜12.7万吨ღ★ღ◈ღ。

　　刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿ღ★ღ◈ღ，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探ღ★ღ◈ღ，增储潜力大ღ★ღ◈ღ。

　　项目一期选厂于2021年5月建成投产ღ★ღ◈ღ，二期选厂于2022年3月建成投产ღ★ღ◈ღ，同时通过一年技改实现年产铜达45万吨以上ღ★ღ◈ღ，将成为全球第四大产铜矿山ღ★ღ◈ღ；三期扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进ღ★ღ◈ღ，三期预计2024年第四季度建成投产ღ★ღ◈ღ。当项目产能提升至矿石处理量1,900万吨/年ღ★ღ◈ღ，将成为全球第二大产铜矿山ღ★ღ◈ღ，年产80多万吨铜新利体育官网注册入口ღ★ღ◈ღ。新利娱乐在线官网ღ★ღ◈ღ，ღ★ღ◈ღ。2022年ღ★ღ◈ღ，计划矿产铜29-34万吨（100%权益）ღ★ღ◈ღ。

　　其中ღ★ღ◈ღ，上部矿带于2021年10月正式投产ღ★ღ◈ღ，上部有超高品位铜矿ღ★ღ◈ღ，达产后预计年均产铜9.14万吨ღ★ღ◈ღ、产金2.5吨ღ★ღ◈ღ，年产量峰值预计产铜13.5 万吨ღ★ღ◈ღ、产金6.1 吨ღ★ღ◈ღ；下部矿带采用崩落法大规模开发ღ★ღ◈ღ，目前已完成预可研设计ღ★ღ◈ღ，正在推进前期征地ღ★ღ◈ღ、竖井工勘ღ★ღ◈ღ、矿山井巷工程等工作ღ★ღ◈ღ。2022年ღ★ღ◈ღ，计划矿产铜10.3万吨ღ★ღ◈ღ、金5.3吨ღ★ღ◈ღ。

　　据公司2021年报显示ღ★ღ◈ღ，公司金矿储量792.15 吨ღ★ღ◈ღ，同期国内金矿储量1,927.37 吨ღ★ღ◈ღ，即公司金矿储量占国内总量41.10%ღ★ღ◈ღ；2021年公司矿产金量47.5吨ღ★ღ◈ღ，同期国内矿产金总量258.09吨ღ★ღ◈ღ，公司产量占国内总产量18.40%ღ★ღ◈ღ，无论是储量抑或产量而言ღ★ღ◈ღ，公司都是全球黄金市场的重要参与者ღ★ღ◈ღ。

　　2021年黄金业务销售收入占总营收45.12%（抵销后）ღ★ღ◈ღ，毛利占集团毛利的21.31%ღ★ღ◈ღ；截至2022Q3ღ★ღ◈ღ，公司矿产金产量同比增加18.94%达到40.98吨ღ★ღ◈ღ，据此前生产规划ღ★ღ◈ღ，2022年公司矿产金量有望达到60吨产量ღ★ღ◈ღ，牢牢占据全球黄金矿企前十ღ★ღ◈ღ。

　　两轮叠加ღ★ღ◈ღ、中国最大单体金矿权益增至44%ღ★ღ◈ღ，公司在黄金业务板块持续扩张ღ★ღ◈ღ。2022年11月6日ღ★ღ◈ღ，公司发布公告称旗下金山香港或其全资子公司拟收购复星系持有的招金矿业654,078,741股无限售流通H股股份（占招金矿业总股本20%）ღ★ღ◈ღ，交易完成后ღ★ღ◈ღ，紫金矿业将成为招金矿业第二大股东新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ。招金矿业拥有符合JORC国际标准的权益黄金资源量942吨ღ★ღ◈ღ，其中储量为391吨ღ★ღ◈ღ，正常年份矿产黄金保持在20吨左右ღ★ღ◈ღ，居国内第四ღ★ღ◈ღ。

　　本次交易完成后ღ★ღ◈ღ，按20%权益计算ღ★ღ◈ღ，紫金矿业将新增权益黄金资源量188吨ღ★ღ◈ღ，黄金资源总量将达到约3000吨ღ★ღ◈ღ；权益黄金年产量方面ღ★ღ◈ღ，将新增约4吨ღ★ღ◈ღ，海域金矿投产达产后将再增加6.6-8.8吨（按44%权益）ღ★ღ◈ღ。

　　此外ღ★ღ◈ღ，公司抓住黄金资产被低估机遇ღ★ღ◈ღ，近两年实现四川平武中金银厂金矿ღ★ღ◈ღ、新疆萨瓦亚尔顿金矿70%权益ღ★ღ◈ღ、南美苏里南金矿95%权益ღ★ღ◈ღ，权益黄金资源量大幅增厚新利体育官网ღ★ღ◈ღ。ღ★ღ◈ღ。

　　通过持续资源并购及已有产能降本增效ღ★ღ◈ღ，公司规划2025年实现黄金产量80-90吨ღ★ღ◈ღ，据此推算（按中值85吨测算）ღ★ღ◈ღ，公司在2021-2025年黄金产量CAGR15.7%ღ★ღ◈ღ，增速较高ღ★ღ◈ღ。

　　就成本而言ღ★ღ◈ღ，公司整体克金成本较低ღ★ღ◈ღ、总体波动稳定ღ★ღ◈ღ，截至2022Q3单位销售成本182.1元/克ღ★ღ◈ღ，2021ღ★ღ◈ღ、2020年分别为176.22元/克ღ★ღ◈ღ、177.38元/克ღ★ღ◈ღ；2022Q3矿产金毛利率48.81%ღ★ღ◈ღ，2021ღ★ღ◈ღ、2020年分别为49.46%ღ★ღ◈ღ、51.4%ღ★ღ◈ღ，总体来看ღ★ღ◈ღ，公司黄金业务盈利水平ღ★ღ◈ღ、质量以及弹性出色ღ★ღ◈ღ。展望2023年ღ★ღ◈ღ，我们认为黄金价格中枢上行ღ★ღ◈ღ，公司有望充分受益ღ★ღ◈ღ、量价齐升ღ★ღ◈ღ。

　　根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》ღ★ღ◈ღ，国内锌矿储量3,094.83 万吨ღ★ღ◈ღ，公司锌矿储量455.40 万吨ღ★ღ◈ღ，相当于国内总量的14.71%ღ★ღ◈ღ；根据中国有色金属工业协会数据ღ★ღ◈ღ，2021 年全国矿产锌产量315.95 万吨ღ★ღ◈ღ，公司矿产锌39.6 万吨ღ★ღ◈ღ，相当于国内总量的12.53%ღ★ღ◈ღ。

　　2021年公司矿山产锌单位销售成本7,369 元/吨ღ★ღ◈ღ，同比上升12.16%（上年同期6,570 元/吨）ღ★ღ◈ღ。2022年1-9月ღ★ღ◈ღ，矿产锌产量同比增加4.83%ღ★ღ◈ღ，达到29.92万吨ღ★ღ◈ღ，毛利率较上年同期上升近5个百分点ღ★ღ◈ღ，为52.09%ღ★ღ◈ღ。

　　新能源新材料领域是公司拓展增量空间的战略性发展方向ღ★ღ◈ღ。2021年公司完成阿根廷世界级高品位3Q 锂盐湖项目并购ღ★ღ◈ღ，同时在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有PE12453 和PE13427 绿地勘探和开采权项目ღ★ღ◈ღ。公司进一步发挥新能源材料研究所重要作用ღ★ღ◈ღ，加快推进磷酸铁锂ღ★ღ◈ღ、电解铜箔ღ★ღ◈ღ、高性能合金材料项目ღ★ღ◈ღ。

　　新能源矿种布局创“紫金速度”ღ★ღ◈ღ，形成“两湖一矿”格局ღ★ღ◈ღ，整体碳酸锂当量资源量超过1 000万吨ღ★ღ◈ღ，跃居全球主要锂企资源量前10位ღ★ღ◈ღ，远景规划碳酸锂当量年产能15 万吨以上ღ★ღ◈ღ，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础ღ★ღ◈ღ。阿根廷3Q盐湖锂矿加快建设并实现第一阶段采卤晒卤试产ღ★ღ◈ღ，计划2023年底前建成投产ღ★ღ◈ღ。西藏拉果错盐湖锂矿 ღ★ღ◈ღ、 湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作ღ★ღ◈ღ。

　　根据公司2022半年报最新指引ღ★ღ◈ღ，阿根廷3Q锂盐湖项目一期计划2万吨/年电池级碳酸锂ღ★ღ◈ღ，预计2023年底建成投产ღ★ღ◈ღ。项目还开展了4-6万吨/年碳酸锂的初步研究ღ★ღ◈ღ，未来有望通过优化工艺设计方案ღ★ღ◈ღ，提升锂回收率和产量ღ★ღ◈ღ。西藏拉果错盐湖锂矿一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂ღ★ღ◈ღ，二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂ღ★ღ◈ღ。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿初步规划按照1,000万吨/年规模建设矿山ღ★ღ◈ღ，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨ღ★ღ◈ღ，矿山将率先重启30万吨/年采选系统ღ★ღ◈ღ。

　　据2021年报显示ღ★ღ◈ღ，银矿资源量（含伴生）11,535.76 吨ღ★ღ◈ღ，居国内前列ღ★ღ◈ღ；铁业务拥有显著增长潜力ღ★ღ◈ღ，拥有铁矿资源量1.79 亿吨ღ★ღ◈ღ。2022前三季度矿产银28.23吨ღ★ღ◈ღ，铁精矿201.08万吨ღ★ღ◈ღ。

　　随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿ღ★ღ◈ღ、卡莫阿-卡库拉铜矿国际新闻ღ★ღ◈ღ，ღ★ღ◈ღ、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产ღ★ღ◈ღ，2022年1-9月矿产金产量同比增加18.94%ღ★ღ◈ღ，矿产铜产量同比增加54.98%ღ★ღ◈ღ，矿产锌产量同比增加4.83%ღ★ღ◈ღ；实现营业收入2,041.91亿元ღ★ღ◈ღ，同比增长20.84%ღ★ღ◈ღ，实现归母净利润166.67亿元ღ★ღ◈ღ，同比增长47.47%ღ★ღ◈ღ，矿山企业毛利率为56.38%,同比下降2.85个百分点ღ★ღ◈ღ，综合毛利率为15.60%ღ★ღ◈ღ，同比上升0.82个百分点ღ★ღ◈ღ。

　　公司营业收入持续增长七生奈央ღ★ღ◈ღ，2013-2021年年均复合增长率20.76%ღ★ღ◈ღ，同期营业利润ღ★ღ◈ღ、归母净利CAGR分别为25.74%ღ★ღ◈ღ、28.32%ღ★ღ◈ღ，铜价ღ★ღ◈ღ、金价以及冶炼产能的释放是公司增收增利的核心要素ღ★ღ◈ღ。

　　就投资回报率而言ღ★ღ◈ღ，2013至2021年公司净资产收益率由7.62%升至24.57%ღ★ღ◈ღ、总资产收益率由4.26%升至10.03%ღ★ღ◈ღ、投入资本回报率由4.11%升至10.91%ღ★ღ◈ღ，分红总额由13亿元升至2021年52亿元ღ★ღ◈ღ，我们认为长期来看公司持续稳健经营不仅创造了优异的业绩水平ღ★ღ◈ღ，同时给投资者予以丰厚的回报ღ★ღ◈ღ。

　　随着公司前期收购的矿山产能逐步释放ღ★ღ◈ღ，以及2020-2022年大宗商品价格牛市ღ★ღ◈ღ，量价齐升ღ★ღ◈ღ、公司业绩大幅增长ღ★ღ◈ღ。

　　具体来看ღ★ღ◈ღ，2017-2022年矿产铜产量由20.8万吨增至86万吨（公司预计）ღ★ღ◈ღ，年均复合增长率32.8%ღ★ღ◈ღ；同期矿产金产量由37.8吨增至60吨（公司预计）ღ★ღ◈ღ，年均复合增长率9.7%ღ★ღ◈ღ；矿产锌产量由27万吨增至48万吨（公司预计）ღ★ღ◈ღ，年均复合增长率12.2%ღ★ღ◈ღ；矿产银产量由238吨增至310吨（公司预计）ღ★ღ◈ღ，年均复合增长率5.4%ღ★ღ◈ღ；铁精矿产量由295万吨增至320万吨（公司预计）ღ★ღ◈ღ，年均复合增长率1.6%ღ★ღ◈ღ。

　　回顾2022年ღ★ღ◈ღ，在供给受限ღ★ღ◈ღ、需求回落的背景下ღ★ღ◈ღ，宏观层面因素成为工业金属定价核心ღ★ღ◈ღ，美联储大幅加息引发全球经济衰退担忧ღ★ღ◈ღ、俄乌冲突促使能源成本持续上行以及中国疫情反复干扰等因素影响ღ★ღ◈ღ，工业金属（除镍外）集体回落ღ★ღ◈ღ，铜ღ★ღ◈ღ、铝ღ★ღ◈ღ、铅ღ★ღ◈ღ、锌ღ★ღ◈ღ、锡价格较年初分别下跌-13.04%ღ★ღ◈ღ、-12.24%七生奈央ღ★ღ◈ღ、-3.16%ღ★ღ◈ღ、-12.09%ღ★ღ◈ღ、-37.23%ღ★ღ◈ღ。

　　展望2023年ღ★ღ◈ღ，在强预期（货币政策边际宽松）与弱现实（海外衰退风险不减）双重节奏演绎下ღ★ღ◈ღ，我们认为工业金属先抑后扬ღ★ღ◈ღ、价格中枢上行ღ★ღ◈ღ，核心逻辑如下ღ★ღ◈ღ：

　　（1）我们认为当前美联储货币政策正处在紧缩向边际宽松的拐点附近ღ★ღ◈ღ，加息空间有限ღ★ღ◈ღ、宽松预期渐强ღ★ღ◈ღ、全球流动性有望改善ღ★ღ◈ღ，金融属性偏强的工业金属（铜铝）价格得以支撑ღ★ღ◈ღ；

　　（2）2023年全球经济复苏步伐不一致新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ，总体将呈现国内强ღ★ღ◈ღ、海外弱的态势ღ★ღ◈ღ，中国需求仍是工业金属消费的第一大拉动力量ღ★ღ◈ღ，我们看好疫情放开后中国经济增长前景ღ★ღ◈ღ、以及“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业金属需求拉动ღ★ღ◈ღ。

　　具体来看ღ★ღ◈ღ，受俄乌冲突影响欧洲能源成本飙升ღ★ღ◈ღ、通胀居高不下ღ★ღ◈ღ，致使欧洲经济动能放缓ღ★ღ◈ღ，欧元区制造业PMI指数自2022年7月起已经连续5个月低于50%荣枯分界线ღ★ღ◈ღ，前景不容乐观ღ★ღ◈ღ；近期美国制造业PMI降至50以下以及长短期国债收益率倒挂等ღ★ღ◈ღ，指向经济已现颓势ღ★ღ◈ღ，考虑到大幅加息的迟滞效应我们预计2023年H1美国衰退风险将进一步提升新利体育ღ★ღ◈ღ。

　　（3）过去十年全球新发现金属资源日益稀少ღ★ღ◈ღ，资源民族主义抬头ღ★ღ◈ღ，矿业开发环境趋于恶化ღ★ღ◈ღ，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间ღ★ღ◈ღ。根据伍德麦肯兹的数据显示ღ★ღ◈ღ，到2026 年ღ★ღ◈ღ，金属与矿业的总资本支出将下降70% 以上中国国营企业ღ★ღ◈ღ。ღ★ღ◈ღ。如果没有锂ღ★ღ◈ღ，未来五年的降幅将超过80%ღ★ღ◈ღ。如果不包括锂ღ★ღ◈ღ，2026年的资本支出将仅占2012 年总额的6%ღ★ღ◈ღ。

　　从实际利率角度分析ღ★ღ◈ღ，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势ღ★ღ◈ღ。在大幅加息后ღ★ღ◈ღ，我们认为ღ★ღ◈ღ，二者都倾向于下行ღ★ღ◈ღ，因此ღ★ღ◈ღ，速度相对快慢是关键ღ★ღ◈ღ。

　　存在两种可能的情景ღ★ღ◈ღ：第一种是名义利率下行速度更快ღ★ღ◈ღ，则实际利率向下修正ღ★ღ◈ღ，黄金价格延续上涨ღ★ღ◈ღ；第二种是通胀水平下行速度更快ღ★ღ◈ღ，则实际利率可能维持相对高位ღ★ღ◈ღ，黄金价格继续承压ღ★ღ◈ღ。我们认为ღ★ღ◈ღ，第一种情景概率更高ღ★ღ◈ღ。

　　通胀以及通胀预期有所回落ღ★ღ◈ღ。从指标看ღ★ღ◈ღ，名义CPI同比增速6月份回落ღ★ღ◈ღ，基于通胀保值债券（TIPS）计算的ღ★ღ◈ღ、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在4月下旬见顶ღ★ღ◈ღ，政策继续大幅紧缩的必要性下降ღ★ღ◈ღ。

　　紧缩货币政策进入第二阶段ღ★ღ◈ღ。在2022年6次加息ღ★ღ◈ღ，其中4次连续加息75个基点后ღ★ღ◈ღ，鹰派政策立场出现些许松动ღ★ღ◈ღ。11月议息会议上ღ★ღ◈ღ，主席鲍威尔称ღ★ღ◈ღ，现在讨论何时暂停加息还为时过早ღ★ღ◈ღ，但同时暗示ღ★ღ◈ღ，这轮40年来步伐最快的政策紧缩行动可能正接近拐点ღ★ღ◈ღ。我们将本轮货币政策周期划分为四个阶段ღ★ღ◈ღ：（1）大幅加息阶段ღ★ღ◈ღ；（2）常规加息阶段ღ★ღ◈ღ；（3）暂停加息阶段ღ★ღ◈ღ；（4）重启宽松阶段ღ★ღ◈ღ。11月议息会议后ღ★ღ◈ღ，我们认为ღ★ღ◈ღ，紧缩政策实质上进入第二阶段七生奈央ღ★ღ◈ღ。

　　美国经济短期有韧性ღ★ღ◈ღ，但中期衰退风险累积ღ★ღ◈ღ。由于就业市场强劲ღ★ღ◈ღ，居民部门资产负债表健康ღ★ღ◈ღ，杠杆率并未明显上升ღ★ღ◈ღ，美国经济短期仍具备韧性ღ★ღ◈ღ。

　　今年前两个季度ღ★ღ◈ღ，GDP环比增速均为负ღ★ღ◈ღ，符合技术性衰退的定义ღ★ღ◈ღ。但第三季度ღ★ღ◈ღ，在强劲的出口支撑下ღ★ღ◈ღ，环比重新转正ღ★ღ◈ღ。此外ღ★ღ◈ღ，尽管大幅加息ღ★ღ◈ღ，金融条件指数依然宽松ღ★ღ◈ღ，服务业持续景气ღ★ღ◈ღ，短期并无明显衰退压力ღ★ღ◈ღ。

　　首先ღ★ღ◈ღ，作为对利率最为敏感的行业ღ★ღ◈ღ，房地产市场已快速降温ღ★ღ◈ღ。其次ღ★ღ◈ღ，高通胀侵蚀居民购买力ღ★ღ◈ღ，消费信心不足ღ★ღ◈ღ，社会库存全面上升ღ★ღ◈ღ。最后ღ★ღ◈ღ，从衡量经济景气程度的制造业PMI看ღ★ღ◈ღ，11月该指数跌破50ღ★ღ◈ღ，进入收缩区间新利18官网ღ★ღ◈ღ，ღ★ღ◈ღ。

　　当前通胀压力尽管有所缓解ღ★ღ◈ღ，但绝对水平仍处在历史高位ღ★ღ◈ღ。我们认为美联储仍将继续加息ღ★ღ◈ღ，并随后保持一段时间ღ★ღ◈ღ，以对经济及通胀状况进行评估ღ★ღ◈ღ。作为预测经济衰退预期的领先指标ღ★ღ◈ღ，2022年来ღ★ღ◈ღ，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大ღ★ღ◈ღ。

　　从历史规律来看新利18娱乐官网登陆ღ★ღ◈ღ，1980年以来二者之间共经历四次倒挂ღ★ღ◈ღ，随后美国经济都进入了衰退期ღ★ღ◈ღ，领先8-11个月ღ★ღ◈ღ。从绝对水平看ღ★ღ◈ღ，当前该指标反映的美国经济衰退概率仅次于互联网泡沫破灭ღ★ღ◈ღ、国际金融危机与疫情之后ღ★ღ◈ღ。

　　根据公司此前规划ღ★ღ◈ღ，2022年矿产铜产量86万吨ღ★ღ◈ღ、矿产金产量60吨ღ★ღ◈ღ，2025年矿产铜产量100-110万吨ღ★ღ◈ღ、矿产金产量80-90万吨ღ★ღ◈ღ，据此折算我们简单预计2023ღ★ღ◈ღ、2024年矿产铜产量95万吨ღ★ღ◈ღ、100万吨ღ★ღ◈ღ，增长率分别为10.46%ღ★ღ◈ღ、5.26%ღ★ღ◈ღ，2023ღ★ღ◈ღ、2024年矿产金产量68吨ღ★ღ◈ღ、75吨ღ★ღ◈ღ，增长率分别为13.33%ღ★ღ◈ღ、10.29%ღ★ღ◈ღ；2023ღ★ღ◈ღ、2024年矿产铜营收分别为335.4ღ★ღ◈ღ、362.9亿元ღ★ღ◈ღ，增速分别为8.90%ღ★ღ◈ღ、8.20%ღ★ღ◈ღ，对应毛利率55%ღ★ღ◈ღ、51%ღ★ღ◈ღ；矿产金营收227.3ღ★ღ◈ღ、253.2亿元ღ★ღ◈ღ，增速分别为15.70%ღ★ღ◈ღ、11.40%ღ★ღ◈ღ，对应毛利率49.32%ღ★ღ◈ღ、51.23%ღ★ღ◈ღ。

　　因公司主要营收盈利板块聚焦在铜ღ★ღ◈ღ、金业务ღ★ღ◈ღ，据2021年报显示矿产铜毛利占公司毛利52.63%ღ★ღ◈ღ，矿产金毛利占公司毛利21.31%ღ★ღ◈ღ，我们按照二者占比给予铜业务权重70%ღ★ღ◈ღ、金业务权重30%ღ★ღ◈ღ。

　　根据iFinD可比公司七生奈央ღ★ღ◈ღ，选取铜业务板块对比公司ღ★ღ◈ღ、金业务板块对比公司进行分部估值ღ★ღ◈ღ，最终我们给予公司2023年14.7倍估值ღ★ღ◈ღ，对应目标价14.17元ღ★ღ◈ღ。

　　（1）需求不及预期ღ★ღ◈ღ：对有色金属而言ღ★ღ◈ღ，需求决定方向ღ★ღ◈ღ，受加息影响海外衰退风险持续累积ღ★ღ◈ღ，经济前景走弱将打压工业金属需求预期从而影响相关商品价格ღ★ღ◈ღ，或导致毛利率波动的风险ღ★ღ◈ღ；

　　（2）货币政策持续紧缩ღ★ღ◈ღ：海外主要经济体通胀水平仍在高位ღ★ღ◈ღ，加息仍未到终点ღ★ღ◈ღ，超预期加息将打击有色金属价格ღ★ღ◈ღ；

　　（3）公司投产项目不及预期ღ★ღ◈ღ：公司在海外的铜矿ღ★ღ◈ღ、金矿等项目由于外部因素或有无法顺利投产达产风险ღ★ღ◈ღ，公司盐湖提锂项目进展不及预期ღ★ღ◈ღ。